杭州宝钰建筑设计

1.1、 深耕复合调味品，积极拓产助发展

公司成立于 2001 年，总部位于上海松江，主营业务为食品调味料的研发、生产 和技能做事，在复合调味品领域经由多年深耕发展，目前在行业内已具备较高知 名度。
公司脱胎于百胜供应链，在长期稳定的互助中逐渐积累技能实力并进行品 牌培植，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等大型连锁西式快 餐品牌的互助关系。
公司的发展历史可紧张分为以下三个阶段： 第一阶段（2001-2007 年）：此阶段公司处于初创期，产品类型较为单一，全部 为裹粉、撒粉、腌料、面包糠等粉类复合调味料，生产基地仅有上海松江基地， 初始年产能仅为 1500 吨，收入规模低于 1 亿元。
该阶段公司在与百胜上游供应 商泰森食品、正大食品、元盛食品等企业的互助中逐渐打磨技能工艺并嵌入百胜 的研发和供应体系，并于 2007 年开始为百胜研发复合调味料产品。
第二阶段（2008-2017 年）：此阶段公司处于成长期，产品品类新增酱汁类复合 调味料大类，多年品牌培植显效，公司开始对接德克士、汉堡王、达美乐和真功 夫等其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面互助，收入规模快速增长至 5 亿元旁边。
该阶段上海松江固态复合调味品年产能扩建至 1.2 万吨，新建 1.5 万 吨半固态调味料生产线，并开始新建上海金山生产基地，生产规模快速扩大。
第三阶段（2018 年至今）：该阶段公司处于快速发展期，开始向茶饮和轻烹解 决方案市场进行布局，在巩固原有复合调味品市场份额的根本上对接麦当劳、星 巴克供应商体系并开展互助。
该阶段公司新建山东聊城和浙江嘉兴两大生产基 地，年产量超过 9 万吨。

公司近年来业务发展迅速，原有产能靠近饱和。
公司当前复合调味品产能超过 9 万吨，产能利用率在 90%以上，目前公司在浙江嘉兴的生产基地已陆续建成投 产，操持嘉兴生产基地二期培植项目可新增复合调味品产能 4.35 万吨，可大幅 缓解产能压力。
未来随着公司利用召募资金和自有资金连续对嘉兴基地开展产能 扩建，公司将形成上海、山东、浙江三大生产区域，上海金山、上海松江、山东 聊城和浙江嘉兴四大生产基地的全国布局。

1.2、 股权相对集中，核心团队稳定

公司股权构造相对集中，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司共同实际掌握人。
第 一大股东臻品致信目前直接持有公司 12,240 万股股份，占公司发行后总股本的 30.6%。
同时，公司董事胡珊和周琦为臻品致信第一和第二大权柄份额持有人， 董事沈淋涛直接和间接持有臻品致信权柄的同时为臻品致信实行事务合资人臻 品资产的实际掌握人。
首次公开拓行后，董事长马驹及其配偶杨雪琴合计掌握公 司 29.7%的表决权。
综上，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计掌握发行人 60.3% 的表决权，能对公司股东大会的决策产生重大影响。
此外，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资于 2020 年 7 月 31 日 共同签署《同等行动协议》，四人为公司的共同实际掌握人，公司股权构造稳定， 有利于公司康健发展运营。

公司设立员工持股平台，担保核心团队稳定性和积极性。
公司设立杭州宝钰投资 管理合资企业作为员工持股平台并直接持有公司上市后 9%的股权，同时合资人 覆盖生产部总监、财务经理、采购部总监、品控部总监、研发经理等多位核心管 理职员，有效担保了公司核心团队的向心力。

1.3、 家当布局多元化，复调轻烹双发力

公司当前产品分为复合调味料、轻烹办理方案和饮品甜点配料三大板块。
1）在 复合调味料方面，公司强大的研发能力和多年的品牌积淀让其成为该细分领域的 优选之一；2）在轻烹办理方案方面，空刻意面成为互联网意面品牌爆款，成功 为公司打开 C 端渠道的大门；3）在饮品甜点配料方面，公司仍在积极布局和切 入热门领域，目前已研发出多款创意小料。

复合调味料收入占比过半，轻烹办理方案凭爆款产品发力。
公司于 2021 年 3 月 收购厨房阿芬，实现收入快速增长。
收购前公司复合调味料收入占比一贯在 70% 以上，2021 年将厨房阿芬纳入合并报表后，由于空刻意面这款终端爆款产品， 公司轻烹办理方案营收占比增长至 36.39%，复合调味料占比下滑至 53.71%。
2021 年公司实现主营业务收入 15.69 亿元，同比增长 74.23%。

复合调味品毛利率有所下滑，轻烹办理方案逆转颓势。
2019-2021 年公司复合调 味品毛利率从 33.43%下滑至 24.57%，紧张是由于产品构造中浆粉、黑胡椒酱 等单价较低的产品占比上升和猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱等单价较高的 产品占比低落，以及 2021 年淀粉、大豆油、喷鼻香辛料等原材料的价格上升所致。
2021 年公司轻烹办理方案的毛利率较 2019 年大幅上升 14.86pcts 至 42.76%， 填补紧张板块复合调味品毛利率下滑所带来的负面影响。

2、 B 端：海内最大餐饮集团为之背书，基本盘稳固

随着社会经济的发展、居民生活节奏的提升、餐饮连锁化率增加以及外卖业务的 发展，我国复合调味料的渗透率进一步提升。
宝立食品以西式定制餐调为主，产 品紧张分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道构造以大型连锁西式快餐品牌（如肯 德基、必胜客）和食品质料供应商（包括预加工厂商）为主，受益于近几年西式 快餐在海内的快速发展，公司业务不断延伸。
在 B 端市场方面，公司和百胜之间的互助基于公司柔性供应链对付百胜创新需 求的快速相应能力。
百胜干系业务的未来增长点紧张来自于两方面：1）百胜门 店扩展带来的增量业务机会；2）持续参与新品研发，品类扩展带来的增长。
此 外，公司在西式快餐复调行业深耕多年龙头地位稳固，且拥有百胜中国背书。
未 来随着发卖团队的建立与完善、以及西式快餐行业连锁化率的进一步提升，公司 有望开拓更多的中小 B 客户，进一步打开复调成长空间。

2.1、 复调仍是高景气赛道

2.1.1、复调产品大势所趋，中西细分高速发展

根据组成身分的不同，我们可以将规模 4594 亿元（艾媒咨询，2021 年）的调 味品分为单一和复合两个大类。
相较于已臻于成熟的单一调味品细分，复合调味 品起步较晚，增速更快。
2021 年复合调味品市场规模约 1588 亿元，行业 2014—2021 年的规模复合增速为 13.5%。

从国别比拟角度看，当前我国复合调味品的渗透率仍处于较低水平。
复合调味品 具有便捷、高效、品质稳定可控等优点，在餐饮、家庭以及食品加工端均有运用， 未来随着社会经济发展、居民生活节奏加快、餐饮连锁化率提高以及外卖渠道渗 透率增加，我们估量我国复合调味料的渗透率将会进一步提升。

Frost&Sullivan 将中国复合调味料市场分为五个部分：鸡精、火锅底料、中式复 合调味料、西式复合调味料以及其他复合调味料。

几大细分品类中，鸡精和火锅底料行业已较为成熟，中式&西式复调仍处于持续 扩展过程中。
鸡精、火锅底料（板料）可以利用于多种利用场景，有类似单一调味料的优 势，品类以大单品为主，例如鸡精大单品、火锅底估中的红油板料。
产品 更迭速率较慢，大单品已臻于成熟：鸡精在 YE 等新兴产品逐渐推广和遍及 的背景下，已逐渐由成熟转向衰退期；火锅底料行业估量未来将以存量竞 争为主，行业格局已定。
中式和西式复合调味料则多利用于特定菜品，品类以多 SKU 矩阵为主，单 一 SKU 的贡献度偏低，厂商须要通过持续的新品研发来扩展 SKU，产品更 迭速率较快，行业仍处于成长期。
未来，随着餐饮连锁化率的提升、外卖 行业的发展，中式&西式复调仍有较大增长空间。

2.1.2、西式快餐高速发展，西式复调搭乘顺风车

西式复调产品紧张有偏西式正餐和偏西式快餐两种类型。
偏西式正餐类的西式复 调产品技能门槛较高，运用处景偏专业，利用者易形成惯性，壁垒构建相对较易； 偏西式快餐类的西式复调产品技能门槛较低，产品易渗透，壁垒构建相对较难。

1）偏西式正餐：喷鼻香辛料类，比如咖喱粉、姜黄粉、喷鼻香芹籽、肉豆蔻粉等；喷鼻香草 类，如罗勒叶、皮萨草叶、百里喷鼻香叶、迷迭喷鼻香叶等；胡椒类，白胡椒粉、黑胡椒 粉、花椒粉等。
2）偏西式快餐：乳化酱类，比如沙拉酱、千岛酱、蛋黄酱等；调味酱类，比如 番茄沙司、比萨酱、黑椒酱等；甜酱类，比如果酱、巧克力酱等；裹粉腌料类， 比如鸡排裹粉、新奥尔良腌料、喷鼻香辣腌料、原味腌料等。

我国西式复调赛道呈现“外洋品牌扎根+本土品牌崛起”的双格局。
个中，外洋 入口品牌在西式正餐领域具备较强上风，而本土调味品牌则侧重于为西式快餐行 业做事。
1）外洋品牌扎根中国市场：代表品牌为味好美、亨氏、丘比（中日合伙）。
味好美的渠道构造以餐饮+批发市场（通路产品）为主，品牌在西式正餐赛 道具备较强上风。
缘故原由在于很多西餐厅厨师在外洋学徒期间就利用了外洋 调味品牌，操作习气已形成，返国经营西餐厅时会方向连续利用外洋调味 品牌。
根据渠道调研，亨氏的渠道构造以零售为主，前台产品（指消费者在就餐时 会看到的产品）占比近 70%。
前台由于对品牌暴露有哀求，需利用外洋品 牌，因而亨氏具有较强的竞争力。

2）本土品牌崛起：相较于品牌历史悠久的外洋品牌，后起之秀的本土品牌选择 切入西式快餐，在标准化程度较高、产品较为成熟的裹粉、腌料、调味酱等细分 市场中逐渐占得一席之地。
宝立食品以定制餐调为主，产品紧张分为粉类和酱汁类两大类，当前渠道结 构以大型连锁西式快餐品牌（如肯德基、必胜客）和食品质料供应商（包 括预加工厂商）为主。
百利食品采纳低价策略，以突出的性价比上风为核心卖点切入西式复调，以 红腰豆起身，之后逐渐拓展到沙拉酱、面包糠等领域。
当前渠道构造以批 发客户（大包装产品）和中型连锁西式快餐（华莱士）、烘焙为主。
妙多食品渠道与百利附近，同样分为西快、餐批、餐中和烘焙四个渠道，其 中烘焙渠道目前仍在造就期。
正红食品前期紧张从事线上和封闭（工业客户、连锁餐饮和加工厂）两种渠 道，目前正在发展零售渠道，产品以西式餐厅大包装为主。

由于宝立当前的业务紧张集中在做事西式快餐领域，以下的剖析我们将重点放在 西式快餐行业。
我国西式快餐行业已经形成了一条成熟完全的家当链。
上游供应商：圣农股份、正大食品、凤祥食品等大型肉类产品供应企业和安 记食品、宝立食品、日辰股份等大型调味料企业。
中游快餐品牌：本土品牌德克士、华莱士、村落庄基和外洋品牌肯德基、麦当 劳等。
下贱消费者：艾媒咨询调研数据显示，我国近 60%的消费者常常去西式快 餐店进行消费，近 80%的消费者偏好中西结合式快餐和西式快餐，本土化 是留住消费者的关键。

西式快餐行业迅速扩容。
根据艾媒咨询数据，2016-2021 年间西式快餐市场规模 的 CAGR 为 8.06%，高于餐饮行业的 5.89%，估量 2025 年西快市场规模将达到 近 5000 亿元。
西式快餐规模的高增速来自于 1）西式快餐 SKU 数量较少，随意马虎标准化；2）西 式快餐巨子以国际连锁餐饮企业为主，供应链成熟且标准化程度高；3）西式快 餐不同于中餐存在区域菜系差别，单品多为通用食品，更随意马虎标准化。

当前我国西式快餐行业呈现为金字塔构造。
以肯德基、麦当劳为代表的外洋西式 连锁餐饮品牌自高线城市下沉，以华莱士为代表的本土西式连锁餐饮品牌则采纳 “屯子包围”城市的策略从三四线城市向高线级市场开店。
此外亦有大量小型连 锁/单体西快门店。
外洋/本土连锁西式快餐品牌的门店数量在过去几年呈现出持 续扩展的态势，未来行业的连锁化率有望进一步提升。

2.2、 餐饮渠道是主沙场，连锁大 B 关注创新能力

调味品行业的渠道紧张有餐饮、家庭消费和食品加工，三种渠道按发卖额的占比 约为 6:3:1。
我们可以将餐饮渠道分为连锁型餐饮和小型连锁/单体门店两类。
整 体而言，连锁型餐饮品牌对付供货商的稳定性、安全性有较高哀求，多利用定制 化产品，个中大型连锁品牌对付供货商的研发能力&忠实度亦有哀求，而小型连 锁/单体门店则多利用通货产品（大包装）。

以百胜为例，研发创新能力、稳定性和忠实度、食品安全是百胜对供应定制服务 的供应商核心的三点哀求。
百胜方向与供应商达成“YUM First”型互助，供应商所研发的新品应该更具针对性而不必考虑其他品牌的适用性，供应商核心研发 团队必须为百胜供应单独的做事团队。
创新能力是百胜给供应商分级时最看重的要素。
在新品研发上，百胜哀求供应商 定期供应产品小样，在流程上可紧张分为以下步骤：1）先由百胜研发部门提出 需求或根据所不雅观察的市场新风向提出课题；2）供应商团队进行研发后再根据食 品圈新潮流方向进行呈现；3）百胜内部 QA 确认产品品质和风味；4）公司内部 召开会议准备上市；5）采购端组织竞标确定供应商报价和份额（多数情形下有 两家供货商终极入选，以担保供应链的稳定性）。

对付连锁餐饮品牌而言，为了担保其产品的品质，虽然西式复调有很多价格便宜 的小型加工厂&小品牌，其仍会方向于选择有一定品牌积淀的复调厂家：外洋品 牌如味好美、亨氏；本土品牌如宝立、百利。
此外研发能力亦是须要定制化做事的连锁品牌格外看重的：产品创新如亨氏的高 温沙拉酱，以及新品研发如宝立参与的肯德基车厘子蛋挞。
此外随着生产规模的 扩大、效率不断提升，复调厂商的本钱亦可得到不断优化。

2.3、 深度绑定百胜，互助实现双赢

在 B 端市场方面，公司与百胜中国实现了深度绑定。
宝立食品招股解释书数据 显示，2019-2021 年百胜始终是公司的第一大客户，公司对百胜中国实现的发卖 收入占公司业务收入比例分别为 30.53%/24.81%/21.03%，占比虽有所下滑但 仍保持高位。
客户拓展+业务拓展是百胜所供应营收占比下滑紧张缘故原由，公司和百胜的互助依 旧积极向好。
1）公司在与百胜中国多年的互助中树立了良好的市场口碑，目前已进入其他餐 饮连锁企业合格供应商体系并开展全面互助，公司客户构造进一步多元化。
2）虽然公司对百胜中国的收入规模在 2021 年增长较快，但是 2020 年开始公司 轻烹办理方案收入快速增长，使得公司总收入增长速率更快，百胜中国占比反而 有所低落。

百胜是目前海内市场上规模最大的餐饮企业。
百胜于 1987 年进入中国，目前已 是中国西式快餐行业乃至中国餐饮业中营收第一的企业，拥有成熟完善的供应链 系统，在中国烹饪协会发布的年度餐饮企业百强榜单中已连续多年排名第一。

公司与百胜已建立长期、稳定且良好的互助关系。
1）第一阶段：公司通过与百胜上游供应商的互助逐渐理解百胜体系的技能需求、 工艺哀求等，并逐步实现与百胜研发体系的熟习和对接，并于 2007 年预备进入 百胜直接供应商体系，开始为百胜研发复合调味料产品，成为百胜的直接供应商。
2）第二阶段：自 2008 年公司开始向百胜直接供应复合调味料，公司进入快速 发展期间，并在与肯德基多年互助中树立了良好的市场口碑。
公司于 2013 年景 为百胜的 T1 供应商，并于 2014 年景为百胜五大调味料供应商之一。
3）第三阶段：2016 年以来，双方已开展全方位的互助，公司做事于百胜中国下 属所有品牌如肯德基、必胜客、小肥羊和 LavAzza 等，并参与百胜中国新品开 发、菜单设计等环节。
“能力”+“声誉”是公司的双收成。
百胜卓越的产品方案研发设计能力、严格 的供应商资格认证和食品安全及质量掌握标准为公司的长期做事供应了背书，这 不仅证明了公司在百胜中国供应链体系中成功构建起一定的品牌和技能壁垒，还 有利于公司自身的品牌培植。

2018-2021 年公司共得到 17 项奖项，个中 15 项由百胜颁发，公司在研发能力、 产品质量、互助关系和实行能力等多个方面得到百胜的深度认可，这也表明公司 与百胜双方未来的发展依旧联系紧密。

肯德基在中国市场的出色表现很大程度上归功于 YUMC 强大的本土化能力 以及新品研发能力。
宝立在新品上出色的研发力即担保了其和百胜之间互助的长期性，又可以使其持续参与到肯德基的新品研发过程中，享受新品 带来的增量空间。
百胜中国当前的紧张经营策略为通过新奇的限时产品（即“LTO：Limited time offer”产品）吸引客户入店，同时考试测验开拓新的长线产品以留住客户。
公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合，通过强大的研发设计 能力和市场敏感度持续快速推出受市场喜好的新风味和新产品，不断固化 双方的互助关系。
2021 年公司参与研发推出的百胜中国新品包括肯德基的“车厘子蛋挞”、 “九龙金玉奶茶”、螺蛳粉和意面等轻烹食品等，均得到广大消费者的认 可和喜好。
公司在创新研发设计过程中积累了大量的配方数据，现已形成 强大的技能履历壁垒，可根据市场和消费者偏好及时转化推出适宜消费者 的产品。

宝立强大的研发能力以及柔性供应链体系可以支撑公司时令性新品的推广，亦是 显著优于其他竞争对手的竞争上风。
宝立较早地融入了百胜的新品研发流程，其 专属研发团队和百胜就新品设计方向进行共同研发，产品雏形形成之后，宝立可 以迅速匹配上游原材料供应商并通过柔性供应链迅速将新品由雏形转化成批量 生产的成品。
从百胜对付供应商的哀求来看，研发能力>产品稳定性>价格，宝 立的专业性以及产品稳定性决定了其和百胜之间的互助是长期且稳定的。
未来在百胜的背书下，随着行业连锁化率的提升，公司可将扩展中小型 B 端连 锁客户作为下一个打破点。
相较于连锁型大 B 客户，中小 B 客户最为看重性价 比和产品稳定性。
下贱西式快餐连锁化率的提升催生了餐企对供应稳定产品的西 式快调品牌需求的增加。
我们认为下贱连锁化率的提升为宝立这样具备一定规模 的厂家供应了持续的增长机会，行业涌现小厂倒逼品牌方的概率也大大降落了。
在中小 B 真个开拓上，从试吃样装到产品推广再到定期拜访、后续掩护，公司 须要倾斜资源对市场终端开拓等业务的团队进行造就。
以亨氏为例，公司有专门 的业务职员定期拜访门店、卖力门店采购。
当前宝立的发卖团队尚不足成熟，未 来有望通过进一步搭建发卖团队来实现业务的拓展以及增强客户粘性。

海内的速食赛道紧张集中在中式方便速食，新兴网红品牌包括拉面说、李子柒、 螺霸王等，公司 C 端业务所在的西式速食意面市场仍处于初始开拓阶段。
从市 场替代角度和目标消费群体渗透角度，我们对未来速食意面的行业空间进行了测 算，估计 2021 年食意面的发卖规模约为 20-23 亿元，估量到 2027 年速食意面 的发卖规模靠近 70 亿元，2021-2027 年发卖额 CAGR 为 19-22%。
空刻 2019 年景立以来保持高速增长，营收由 2020 年的 0.68 亿元快速增长至 2021 年的 4.58 亿元。
空刻意面的上风在于相较于竞争者有着更强的研发能力、 更完善的供应链带来更快的推新速率，以及更灵敏的营销策略，精准捉住流量风 口。
从空刻长期发展空间来看，β端来自速食意面行业的扩容；α端来自线上渗 透率的连续提升，以及线下渠道拓展。
2022-2025 年空刻意面线上收入有望连续 保持较快增长，叠加线下铺货带来的稳定增量，收入增长确定性较高。
参考已有 速食品牌规模，短期内空刻意面的市场规模有望达 15 亿元，中长期有望实现 20-30 亿元体量。

3.1、 方便速食：

3.1.1、千亿方便食品市场，空间广阔

方便食品千亿市场，空间广阔。
2019 年中国方便食品的市场规模达 4,500 亿元， 若按照年均复合增速 6%打算，2025 年方便食品的市场规模将达 6,300 亿元， 受消费升级、线上渠道发展等成分影响，中国方便食品市场空间仍有较大挖掘潜 力。
从构造来看，方便面规模 2018 年起逐年萎缩，方便食品行业规模的增量主 要来悛改型方便食品。

从行业细分构造看，方便食品逐步从“方便面”过渡到“方便速食”，发展出自 热火锅、螺狮粉、自热饭、方便意面等各种有特色的新速食产品。

3.1.2、西式速食意面：基数小、发展快，2021-2027 年收入 CAGR 约 20%

海内的速食赛道紧张集中在中式方便速食，新兴网红品牌包括拉面说、李子柒、 螺霸王等，西式速食意面市场仍处于初始开拓阶段。
当前我国意面市场仍以 B 端为主，紧张涌如今西式快餐和西式正餐的消费场景。
C 真个消费渠道紧张为超 市，需购买后自行加工，由于意面非海内主流饮食，加工形式与中式面食存在差 异，意面消费人群较为小众。

C 端意面规模小、增速快。
根据 Euromonitor，2021 年意面行业零售规模为 8.74 亿元，同比增速为 6.5%，2016-2021 年发卖额 CAGR 为 15.6%，是米面行业中 增速最快的细分赛道。
根据《Global Patsa Industry》的干系预测，从环球意面 市场规模来看，中国增速较快，2020-2027 年发卖额 CAGR 为 4.1%，比成熟市 场加拿大（CAGR 为 1.5%）、德国（CAGR 为 0.9%）、日本（CAGR 为 0.4%） 更快。

拓宽消费人群，速食意面有望打开 C 端空间。
市场上意面可以大致分为四类， 分别是超市发卖的传统意面、方便意面、西式快餐店发卖的意面和西式正餐店销 售的意面。
与餐饮门店的意面比较，方便意面价格更亲民，且能较好的复刻出餐 厅味道的意面，具备高性价比，有利于扩大消费人群。

以奶酪行业为例，C 端消费者经由教诲后，行业空间被打开。
意面和奶酪类似， 都属于舶来品，须要通过消费者教诲来扩大 C 端消费人群。
2019 年妙可蓝多推 出儿童奶酪棒后，再合营高频的营销宣扬和消费者品类教诲，C 端奶酪销量迅速 提升，2018-2021 年妙可蓝多收入 CAGR 为 54%。
速食意面有望复制奶酪棒的 发展路径，通过扩大消费人群实现行业空间的扩容。

根据我们的测算，2020 年速食意面行业规模约为 9 亿元。
方便面和速食意面同 属于方便面食，我国方便面的食用兴起于 20 世纪 80 年代，快速发展于 90 年代， 与当前速食意面行业发展程度类似，1985-1991 年均匀面条方便化率约为 6%， 我们假设与 2020 年速食意面占总意面市场规模的比例相称。
2020 年中国意面 总市场规模约为 154 亿元，则速食意面的市场规模约为 9.2 亿元。

从市场替代角度和目标消费群体渗透角度，我们对未来速食意面的行业空间进行 了测算，估量 2021 年速食意面的发卖规模约为 20-23 亿元，到 2027 年速食意 面的发卖规模靠近 70 亿元，2021-2027 年发卖额 CAGR 为 19-22%。
方法一：市场替代角度，方便意面的消费者紧张来自两方面，一是部分方便面消 费者的转换，二是原来故意面消费习气的餐饮真个消费者由于性价比等缘故原由开始 消费速食意面。

方便面消费者的转换：关键假设如下：1）方便面减产速率：根据国家统计 局数据，我国方便面产量自 2018 年开始逐年减少，2018-2021 年产量 CAGR 为-9.8%，我们假设 2022-2027 年方便面产量每年减少 8%。
2）速食意面对方便面的替代比例：减少的方便面产量由其他方便食品替代，个中根据 魔镜 2022 年 3 月天猫数据统计，意面占线上速食的总收入比重为 4.5%， 个中占非面条类速食的收入比重为 7.9%，我们假设减少的方便面产量中 8%被速食意面替代。
替代的量再乘以 Euromonitor 中估量的意面吨价，即 得到替代方便面市场的发卖规模。

餐饮端意面消费者的转换：关键假设如下：1）意面餐饮市场规模：为总意 面市场规模减掉 Euromonitor 统计的 C 端意面市场规模。
2）餐饮意面消 费者转化比例：考虑到速食意面刚起步，我们假设 2020 年转化率为 3%， 随着空刻等品牌的发卖额从 2021 年起快速增长，品牌对消费者意面消费的 教诲和曝光也逐步提升，假设 2021-2027 年转化率每年提升 4 个百分点。
根据方法一我们测算出 2021/2022/2027 年速食意面市场规模分别为 23.5/30.4/67.9 亿元，2021-2027 年发卖额 CAGR 为 19.3%。

方法二：根据目标人群数量渗透率客单价消费频次打算。
关键假设如下：1）客单价：速食意面单包价格为 20-30 元，线上常日 4-5 包连 包发卖，因此假设 2020 年客单价为 100 元，2021-2027 年客单价按照 1%的通 胀速率增加。
2）年均匀消费频次：2020 年速食意面龙头空刻刚起步，消费者教 育程度还较低，假设消费者一年消费一次，随着消费者教诲的推进假设 2021/ 2022/2027 年年均消费频次分别为 1.5/1.8/2 次。
3）目标群体：速食意面的主 要目标人群为职场白领、宝妈、涂口红的女孩等追求生活品质的 Z 世代消费群 体，因此选择 20-39 岁女性作为目标群体。
4）渗透率：同样考虑速食意面在中 国的空缺市场还较多，假设 2020 年速食意面渗透率为 5%，随着消费者接管度 的提升，假设 2021-2027 年速食意面渗透率每年提升 2 个百分点。
根据方法二我们测算出 2021/2022/2027 年速食意面市场规模分别为 20.8/32.2/70.1 亿元，2021-2027 年发卖额 CAGR 为 22.4%。

从竞争格局来看，西式意面行业当前缺少大规模企业。
意面赛道内的紧张竞争者 紧张分为两类，一类是传统意面企业，一类是新兴网红速食意面企业。
2021 年， 传统意面企业中规模最大的 Brilla 和 Gallo 零售端约为 1.7 亿元和 1.5 亿元，规 模较小；新兴网红速食意面企业大多处于初始成长期，同样规模较小。
当前的竞 争环境给予对空刻这样的新品牌较好的生存空间。

空刻网络 2020/2021 年营收分别为 0.68/4.58 亿元，根据前文的市场空间测算， 若按照中国速食意面市场 2020 年 9 亿元，2021 年 20 亿的发卖规模打算，空刻 发卖额市占率分别为 8%/23%。

3.2、 空刻成立以来保持高速增长

宝立食品持有空刻网络 52.5%股权。
2021 年 3 月，宝立食品收购沈林涛持有的 厨房阿芬 75%的股权，成为公司控股子公司。
厨房阿芬主营轻烹食品的运营和 发卖，2020 年 3 月厨房阿芬出资 70%新设空刻网络，专门从事空刻意面产品的 运营，厨房阿芬则紧张运营厨房阿芬捞饭和捞面系列产品。

空刻成立于 2019 年 9 月，创立后连续 3 年景为天猫双十一意面销量第一，2022 年 5 月总发卖额破亿，618 大匆匆期间全渠道发卖额破亿，上市以来一贯保持着高 速增长。
2021 年空刻网络实现营收 4.58 亿元，净利率 6.2%，高于厨房阿芬整 体净利率 3.9%。

空刻意面的成功首先是办理了消费者“不会做、做不好、没空做”的痛点，为消 费者供应大略、好吃、方便的产品，这背后靠的是研发和供应链的支撑。
供应链：空刻意面与“肯德基”、“必胜客”等跨国连锁餐厅供应商达成供 应链计策互助伙伴，拥有超出 4000 平方米的规范化自建工厂，保障产品品 质。
研发：公司拥有超过 50 人的研发团队，并故意大利星级厨师进行顾问支持， 制作出保留意面原始风味，却又符合中国人口味习气的酱料配方。
该配方 节制在空刻自己手中，根据消费者反馈进行动态升级。
已研发出番茄肉酱 意面、奶油培根意面、黑椒牛柳意面、咖喱鸡肉意面、红酒喷鼻香肠意面、手 撕猪肉意面、川喷鼻香麻辣意面、热辣火鸡意面，共 8 种口味，与大多数竞品 比较口味更加丰富。

3.3、 空刻短期市场规模有望达 15 亿元，中长期有望增 长到 20-30 亿元体量

参考自加热小火锅，空刻意面有望造就出 10 亿元以上大单品。
自加热小火锅是 发展较为的成熟新型速食食品，已经发展出颐海国际和自嗨锅等大品牌，竞争格 局较为稳定。
速食意面作为新兴赛道，有望复制自加热小火锅的发展路径，当前 自嗨锅和颐海的自加热小火锅均已发展为发卖额 10 亿以上的大单品，且仍处在 增长态势中。
若空刻意面成功做好消费者教诲，空刻意面短期内收入规模有望达 到 15 亿元，中长期有望增长到 20-30 亿元体量。

从空刻长期发展空间来看，β端来自速食意面行业的扩容；α端来自线上渗透率 的连续提升，以及线下渠道拓展。
2022-2025 年空刻线上收入有望连续保持较快 增长，叠加线下铺货带来的稳定增量，收入增长确定性较高。
当前市场紧张担心由于空刻缺少线下运作履历，线下渠道拓展可能受阻，但从自 嗨锅和锋味派的履历来看，线上网红品牌的线下铺货迅速且顺利。
线上网红品牌的上风在于：已经在线上完成了品牌力的形成和人气的积累。
1） 节省测试韶光：线上网红品牌不须要像常规品牌一样先从百口等便利店铺货，来 测试市场接管度和增加市场曝光。
2）招商更随意马虎：由于线下缺少网红爆品，对 于线上网红品牌线下经销商接管度高，对部分品牌乃至主动洽谈代理权。

线下初始运营阶段，网红品牌常日采取总代模式，减少渠道经营风险。
自嗨锅和 锋味派的线下代理商均采取总代模式，即公司给予代理商低价，运作和发卖交由 代理商管理，超市进场费、匆匆销费等由代理商承担。
对付经销商的开拓，自嗨锅紧张有两点思路：1）经销商的选择：以经销商对方 便食品的深刻认知程度为第一标准，规模实力是其次；2）经销商保护：担保线 上线下全渠道价格统一，为了防止窜货采纳一锅一码的办法，节制产品流向。

自嗨锅：已完成线上+线下全渠道布局。
自嗨锅自 2018 年 11 月起开始在线 下铺货，线下布局紧张分为两种形式：1）商超便利店；2）自建线下体验 店。
根据自嗨锅 CEO 石总在 2020 电商家当新生态峰会的讲话，2019 年整 个线下渠道依赖 8 个发卖职员做到了 2 亿的发卖收入。
根据自嗨锅创始人 蔡总在 2020 年华映成本年度大会上的发言，2020 年线下渠道已拥有 900 多家经销商，线下覆盖全国 263 个地级市，线下发卖收入占比已达到 50%。

空刻：早在 2019 年就开始布局线下，2022 年进度有所加快。
当前空刻意 面紧张在一二线城市的线下 KA 渠道进行铺设，例如盒马、Ole’超市、沃 尔玛、联华、麦德龙等，未来也有望向低线城市的流利渠道拓展。
从自嗨锅、锋味派线下开拓的履历来看，产品矩阵的完善程度也是关键之一。
自 嗨锅已形成 10～30 元价格带全覆盖，开拓了面、粉、汤、粥、米饭、煎饼等一 系列产品。
空刻目前紧张集中在速食意面领域，未来在品类的开拓上还具备一定 空间。

关键假设及盈利预测

收入方面：2021 年复合调味料/轻烹办理方案/饮品甜点配料的收入分别为 8.43/5.71/1.55 亿元，分别同比 28.58%/324.33%/40.45%。
我们对公司的复合 调味料/轻烹办理方案/饮品甜点配料的收入情形分别进行预测，估计 2022 年收 入分别为 9.06/9.08/1.63 亿元。

1）复合调味料：宝立的复合调味料业务紧张针对西式快餐行业，近几年西快行 业快速发展，带动干系调味品业务持续增长，个中复合调味品是大势所趋，利好 宝立等中游复调企业。
加上宝立紧张参与定制餐调业务，与百胜等大企业互助紧 密，复调业务有望稳定增长。
销量维度，2022 年上半年由于疫情反复，餐饮企 业受到的影响较大，因此我们预测 2022 年复调业务销量增速稍有放缓，随着疫 环境势好转，销量增速有望提升，我们预测 2022-2024 年复合调味料销量增速 分别为 11.3%/16.3%/14.3%。
价格维度，随着公司客户构造的不断完善，大客 户议价权的影响有望逐步减小，吨价降幅有望收窄乃至实现正增长, 我们预测 2022-2024 年复合调味料吨价增速分别为-3.3%/-0.8%/1.2%。
综合来看，我们 预测公司复合调味料 2022-2024 年收入增速分别为 7.6%/15.3%/15.6%。

2）轻烹办理方案：收入增长紧张来自宝立收购的厨房阿芬旗下空刻品牌。
销量 维度，空刻的增长紧张来自速食意面行业扩容，以及自身线上渗透率的提升和未 来线下铺货的推进，估量未来销量仍将保持快速增长，但随着销量规模的提升， 增速逐年减小，我们预测 2022-2024 年轻烹办理方案销量增速分别为 49.3%/25.3%/19.3%。
价格维度，考虑业务紧张面向 C 端，价格的提升较 B 端 更随意马虎，且产品构造更随意马虎升级，估量未来单价仍保持提升，但随着参与者的增 多，估量价格增长速率会放缓, 我们预测 2022-2024 年轻烹办理方案吨价增速分 别为 6.5%/5.5%/4.5%。
综合来看，我们预测公司轻烹办理方案 2022-2024 年 收入增速分别为 59.0%/32.2%/24.6%。

3）饮品甜点配料：销量维度，50%以上收入源自百胜，2022 年上半年由于疫情 反复，饮品甜点配料业务受到影响较大，销量增速或大幅减少，随着疫环境势好 转，销量增速有望提升, 我们预测 2022-2024 年饮品甜点配料销量增速分别为 3.5%/18.5%/16.5%。
价格维度，由于饮料甜点配料占客户收入比重较小，价格 敏感度较低，估量价格基本稳定或者略微增长，假设 2022-2024 年吨价增速保 持在 2021 年的水平 1.4%。
综合来看，我们预测公司饮品甜点配料业务 2022-2024 年收入增速分别为 5.0%/20.2%/18.1%。

毛利率方面：2020-2021 年公司整体毛利率分别为 28.8%/31.2%，毛利率稳步 提升。
复合调味品由于仍存在原材料价格压力，加上大客户议价权较强，估量 2022-2024 年毛利率呈低落趋势。
轻烹办理方案及饮品甜点配料随着供应链的不 断完善降落本钱，加上产品构造的升级，估量毛利率逐年提升。
综合来看，我们 估量公司整体毛利率将有所提升，2022-2024 年公司综合毛利率为 33.4%/ 34.2%/34.9%。

期间用度方面：由于方便速食仍处于消费者教诲阶段，须要投放大量发卖用度， 估量 2022-2024 年公司发卖用度率坚持在较高水平，预测分别为 14.1%/13.5%/ 13.4%。
管理用度率及研发用度率在规模效应下估量逐年递减，2022-2024 年管 理用度率及研发用度率分别为 3.3%/3.2%/3.2%，2.5%/2.4%/2.3%。

综合来看，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.94/2.74/3.51 亿元， 折合 2022-2024 年 EPS 分别为 0.49/0.68/0.88 元，当前股价对应 2022-2024 年的 PE 分别为 63x/45x/35x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。
如需利用干系信息，请参阅报告原文。
）

精选报告来源：【未来智库】。
未来智库 - 官方网站